Країни з високого боргового навантаження на зразок США, Японії та країн Європи в небезпеці. Згідно нової теорії американських економістів, боргова і бюджетну кризу для них практично неминучий. У групі ризику знаходяться країни з держборгом вище 80% ВВП і постійним дефіцитом поточного рахунки - в цю категорію потрапляють, наприклад, США, Німеччина, Франція та інші розвинені країни. США можуть потрапити в кризу за типом грецького вже в 2018 році, якщо у політиків не вийде терміново скоротити дефіцит бюджету.
Відомий американський економіст і професор Columbia Business School Фредерік Мишкін і його колеги проаналізували положення найбільших країн-боржників. На виході у них вийшов сценарій того, як США піде шляхом Греції.
Передісторія боргових проблем розвинених країн загальновідома. Під час і після кризи 2008 року уряду США та інших розвинених країн довелося активно витрачати кошти. В результаті криза приватних боргів був зупинений, але ціною зростання дефіцитів бюджету та держборгу. Причому втрата довіри і зростання ставок по кредитах відбувається стрімко швидко.
Очікування приводять до криз
Мішкін і його колеги побудували просту модель розвитку боргової кризи, в її основі лежить динаміка держборгу і зростання економіки.
Вони розрахували, який повинен бути профіцит бюджету країни, щоб зупинити зростання держборгу. Якщо цей показник далекий від середнього історичного значення для країни, то державі рано чи пізно доведеться платити премію за ризик своїм кредиторам.
- Якщо процентна ставка вище темпів зростання номінального ВВП, то це призведе до зростання держборгу, навіть якщо це не помітно по співвідношенню держборгу до ВВП. Такий країні терміново потрібна бюджетна реформа.
- Якщо процентна ставка нижче номінальних темпів зростання ВВП, то в цьому випадку уряд навіть може собі дозволити мати невеликий дефіцит бюджету. Важливо, щоб ситуація стабілізувалася з часом.
Однак якщо ввести в модель очікування інвесторів, ситуація зміниться.
Якщо ситуацію з дифіциту не вдається нормалізувати тривалий час, то інвестори починають побоюватися або високої інфляції, яка знизить реальні виплати за боргом, або дефолту. Вони просять все більшу і більшу премію за ризик. Це, наприклад, відбувалося у Греції - кредитори не вірили, що дефіцит небудь вдасться знизити без виходу з єврозони і інфляції драхми.
Стосовно до США головний ризик - висока інфляція. З її допомогою влади можуть прискорити зростання номінального ВВП і не знизити реальні виплати за борговими зобов'язаннями.
Але нинішні прогнози щодо розвитку ситуації з держборгом США не враховують ймовірного різкого зростання вартості запозичень.
Як розвивається криза в розвинених країнах
Досвід боргових криз у країнах, що розвиваються не варто буквально застосовувати до розвинених. Зазвичай країни, що розвиваються займають в іноземній валюті, а розвинені - у власній. Зниження вартості національної валюти країни, що розвивається може саме по собі спровокувати бюджетний і економічна криза. Дефолти в країнах, що розвиваються відбуваються частіше і при більш низькому рівні держборгу. Через цих відмінностей Мішкін вирішив зовсім не враховувати багатий досвід боргових криз в розвиваються світі. Аналіз обмежили 20 розвинутими країнами в період 2000-2011 років.
Для оцінки ситуації в країні Мішкін використовував чистий і валовий держборг країни, оцінку рахунку поточних операцій, а також те, якою часткою боргу володіють іноземці. Чим вона вища, тим більше в уряду спокуса оголосити дефолт по держборгу, цей же принцип працює в ситуації, коли борг знаходиться на руках у місцевих банків, якими володіють іноземці.
- Держборг на рівні 90-100% ВВП значно уповільнює зростання економіки, причому негативні ефекти починають відчуватися тоді, коли співвідношення доходить до 70-80% ВВП.
- При цьому кожний відсотковий пункт зростання дефіциту бюджету по відношенню до ВВП збільшує вартість запозичень на 4,5 б.п.
- Якщо поточний рахунок країни абсолютно збалансований, але держборг виріс з 0% ВВП до 40%, в цьому випадку ставки по держборгу зростуть всього на 44 б.п. Але якщо держборг виріс до 80% ВВП, то ставки збільшаться на 109 б.п. Зростання ще на 40% ВВП додасть ще 174 б.п до прибутковості.
- Якщо ж у країни ще й проблеми з дефіцитом рахунку поточних операцій, то боргова криза розвиватиметься куди швидше. Наприклад, якщо середній дефіцит рахунку за п'ять років склав 2,5% ВВП, зростання держборгу з нуля до 120% ВВП призведе до зростання ставок на 517 б.п. І чим більше дефіцит, тим швидше зростає прибутковість.
Дефіцит поточного рахунку загострює боргові проблеми
Чи можуть країни позбутися небезпечних боргів
Поки ситуація з держборгом у більшості країн залишає бажати кращого
Для кожної з 20 країн економісти підрахували, який профіцит її бюджету без урахування виплат по відсотках (шоста колонка), а також який він повинен бути, щоб держборг перестав рости.
- Ірландії, Італії та Японії потрібні профіцити вище 4% ВВП. Цим країнам, щоб уникнути катастрофи доведеться скорочувати витрати і збільшувати податки. Причому низькі ставки по держборгу Японії пов'язані з тим, що держборгом володіють громадяни і інститути країни. Однак у міру старіння населення буде знижуватися і норма заощаджень, Японії доведеться залучати нових інвесторів. А, значить, їй соковито потрібно вирішувати бюджетні проблеми.
- Держборг Португалії зараз вище 100% ВВП, а вартість запозичень складає 11%. Щоб борг не зростав, Португалії потрібен профіцит бюджету в 9% ВВП.
- Німеччини, Австрії, Фінляндії, Норвегії, Канаді, Швеції та іншим досить просто виправити всі бюджетні проблеми - держборг у них щодо низький.
- Зупинити зростання держборгу США можна, якщо знизити дефіцит бюджету до 1,8% ВВП з торішніх 7,8%.
Тим не менше, практично жодна з країн не знаходиться в абсолютній безпеці. Якщо її держборг вище 80% ВВП, то велика вірогідність того, що вона може бути втягнута в боргову кризу. Якщо дефіцит рахунку поточних операцій країни становить 5% ВВП, то при зростанні держборгу з 80% до 120% вартість запозичень зросте на 3 п.п. Нові ставки будуть застосовуватися до всього держборгу, а це означає новий виток його росту.
Кращий спосіб справитися з борговою кризою - це спробувати уникнути виникнення кризової ситуації, впевнений Мішкін. Звичайно, якщо держборг країни всього 60% ВВП і вона може займати за низькими ставками, проблем у зростанні держборгу немає. Але питання в тому, що робити, якщо в країні починається бюджетний та економічна криза, яка потрібно залити коштами з бюджету.
Як Греція потрапила в "ідеальний шторм"
Приклад Греції показує, як в країні, яка здається благополучною, може вибухне ідеальний шторм. Статистика країни виявилася помітно гірше очікувань, ринки втратили до неї довіру і ставки буквально злетіли вгору, втягнувши країну в найтяжчу кризу.
Скорочення держвидатків і зростання податків призводить до уповільнення зростання або навіть скорочення ВВП. В результаті, падають доходи бюджету і проблеми знову загострюються. У ситуації, настільки важкою, з якою стикається Греція, лише за допомогою бюджетних реформ криза вирішити неможливо.
- У 2007 році ситуація зовсім не виглядала лякаючою. Борг Греції становив 100% ВВП, платила вона за нього приблизно 5%, а це означає, що їй потрібен був профіцит бюджету (без урахування відсоткових виплат) в 2% ВВП. Середні темпи зростання економіки за 10 років до 2008 року склали 6,6% в рік.
До 2008 року ситуація в Греції не вселяла побоювань
- Тригером кризи стало ослаблення економіки в 2008-2009 роках. Вже у вересні 2009 року дефіцит бюджету Греції становив 9% ВВП, а в жовтні того ж року прогноз по дефіциту бюджету був збільшений до 12% ВВП. Накопичена різниця між прогнозами щодо дефіциту бюджету та реальними значеннями за 2006-2009 роки склала 17,5% ВВП.
- З урахуванням держборгу в 100% ВВП і дефіциту поточного рахунку в 11,9% ВВП це повинно було збільшити прибутковість по облігаціях Греції "всього" на 2,1%, що, звичайно, дуже багато, але не смертельно. Але в дійсності, прибутковість виросла куди сильніше, так як інвестори втратили довіру до Греції.
Прибутковість грецьких облігацій стрімко виросла
- Потім МВФ і ЄС надали Греції перший пакет допомоги в 110 млрд євро і пообіцяли другий. Це повинно було знизити премію за ризик, адже великі міжнародні позичальники частково витіснили приватних кредиторів і готові були покрити їх втрати.
- Але в 2011 році з'явилася новина про те, що загальний дефіцит бюджету в 2006-2008 років була на 10% ВВП вище ранніх оцінок. Це збільшило держборг на 10% ВВП і призвело до нового витка зростання ставок.
- ЄЦБ, щоб зупинити зростання прибутковості по держборгу Греції, почав скуповувати папери країни. Але інвестори в порятунок країни не повірили - вони боялися, що Греція, роздирається протестами, не захоче брати участь в програмі допомоги. До березня 2012 року прибутковість по грецьких облігаціях досягла 40%. Тоді уряд Греції оголосив про реструктуризацію боргу, що перебуває в руках приватних кредиторів.
Тепер Греції потрібно знизити рівень боргу ще на третину - до 80% ВВП - і перейти до профіциту бюджету в 2% ВВП, в цьому випадку вартість її запозичень знизиться до 5%. Без зниження рівня боргу Тепер профіцит бюджету в 28% ВВП, що на практиці навряд чи досяжно.
США можуть стати гігантською Грецією
США - один з двох унікальних випадків: держборг країни в 2011 році склав 103% ВВП, але при цьому вартість запозичень залишається рекордно низькою. Другий подібний приклад - Японія.
- Зараз вартість обслуговування держборгу США становить приблизно 1,4%, чверть його - це векселі з терміном погашення один рік і менше, ставка купона по них дорівнює нулю.
- Традиційне пояснення низьких ставок по боргу США полягає в тому, що долар історично є резервною валютою, і інвестори змушені купувати доларові держоблігації.
- Крім того, якщо не враховувати ту частину боргу, якою володіють різні американські державні фонди, наприклад, Social Security Trust Fund, то держборг країни склав би всього 80% ВВП.
- Бюджетне управління Конгресу США (CBO) прогнозує, що держборг США виросте до 107% ВВП в 2014 році, потім кілька років буде знижуватися через збільшення ставок податків і скорочення витрат бюджету, потім зростання держборгу знову прискориться.
Конгрес прогнозує зростання держборгу США
- CBO прогнозує, що, якщо держборг США продовжить рости, то рано чи пізно відбудеться "нормалізація" ставок по казначейських паперах. Так, ставка по 10-річних облігаціях - до 5,2% до 2018 року. Тобто вартість обслуговування боргу злетить угору. Однак після 2018 року ставки перестануть рости, впевнені в CBO.
- Мішкін не згоден з цим припущенням: ставки будуть рости й далі - прогноз CBO явно недооцінює реальних масштабів бюджетних проблем США.
США наздожене бюджетна криза
- Повільний боргова криза. Середній дефіцит рахунку поточних операцій США історично становить 3,7% ВВП, але з 2000 року середнє значення зросло до 4,3%. Однак тепер "сланцева революція "і пов'язане з нею уповільнення імпорту знизили дефіцит до 2,7% ВВП в 2012 році. Середнє значення в найближчі роки складе 2,5%, прогнозує Мішкін.
- У перспективі 25 років держборг США виросте до 176% ВВП, а не до 159%, як випливає з прогнозу CBO.
- Якщо імпорт не сповільниться, і дефіцит рахунку поточних операцій знов зросте до "історичних" 3,7% ВВП, то до 2037 держборг США складе 180% ВВП.
Держборг США стрімко зростатиме
- Гірше ніж у Греції. У цих сценаріях закладено позитивний розвиток ситуації на ринку праці та в економіці США. Якщо ж секвестр, призначений на 1 березня, буде скасовано, а безробіття не впаде нижче 6%, то співвідношення держборгу до ВВП до 2037 досягне 304% ВВП. США повторить досвід Греції - прибутковість по облігаціях країни злетить до 25% ВВП.
США може піти по стопах Греції
ФРС не допоможе уряду
ФРС у рамках поточної політики навряд чи врятує уряд США. Рано чи пізно регулятору доведеться позбавлятися від паперів, куплених в рамках "Кількісного пом'якшення". Доходи від їх володіння регулятор передає Казначейству - це важливе джерело поповнення бюджету. Однак у 2017-2018 роках він вичерпається, адже ФРС буде розпродавати папери.
- На думку Мишкіна, cкупка ФРС казначейських облігацій на $ 45 млрд і іпотечних паперів на $ 40 млрд на місяць триватиме до грудня 2013 року. Потім ФРС призупинить програму пом'якшення, а з 2015 року поступово почнеться розпродаж активів.
Портфель ФРС може повернутися до нормальних розмірів
- Середній термін погашення паперів у портфелі ФРС досягне свого піку в 11 років в 2013 році. Потім портфель ФРС поступово повернеться до більш збалансованої структурі.
- У 2014 році ставки по казначейських облігаціях США нормалізуються, тобто перестануть бути екстремально низькими.
Поступово ФРС почне нести втрати за своїм портфелю
- У 2017-2018 роках ФРС не буде перераховувати Казначейству кошти, адже регулятор буде нести збитки за своїм портфелю іпотечних і держпаперів. Щоб компенсувати їх, ФРС доведеться позичати у комерційних банків. Дефіцит бюджету почне швидко рости.
Є також кілька альтернативних сценаріїв, в тому числі з більш довгим "кількісним пом'якшенням", але принципово ситуація вони не змінять: як тільки ФРС почне продавати іпотечні папери, вона не зможе перераховувати гроші казначейству.
У 2017-2018 роках ФРС перестане допомагати Казначейству грошима
Або економія, або монетизація держборгу
Стандартної рецепт монетарної політики при скороченні бюджетних витрат - це зниження процентних ставок. Воно збільшує темпи зростання номінального ВВП, і "консолідація" бюджетних витрат має більше шансів на успіх.
Але це ж знижує стимули для посилення бюджетної політики: навіщо щось робити, якщо ставки і так низькі завдяки політиці центробанків? Багато економісти радять регуляторам почати посилювати монетарну політику, щоб змусити чиновників вибрати курс на консолідацію бюджетних витрат.
Але поки ні в Європі, ні в США політики явно не здатні провести в життя ефективні програми консолідації. Тому проблему, як можуть, вирішують центробанки.
- Будь-яка програма кількісного пом'якшення лише підвищує шанси на розвиток кризи. Так, центробанк платить ринкам за покупку довгострокових облігацій за допомогою створення резервів. Поступово довгострокові зобов'язання урядів замінюються короткостроковими. Це підвищує шанси на те, що інвестори в якийсь момент злякаються й почнуть позбуватися або від держборгу, або, у випадку США, від доларів.
- Розвинені країни рідко оголошують дефолти. Їх варіант боротьби з борговою кризою - проінфляціонная політика центробанків, тобто друкування грошей: інфляція зростає, номінальні темпи зростання ВВП збільшуються, а борг "розмивається". Така "монетизація" боргу - це завуальована форма дефолту.
- Так, програма OMT від ЄЦБ - якраз початок монетизації боргу проблемних європейських країн. Якщо ЄЦБ не зробить "усе, що потрібно, щоб врятувати євро", то європейські країни чекають глибока рецесія і дефолти. Побічним ефектом політики ЄЦБ стане зростання інфляції. Всі цього можна уникнути тільки за допомогою масового згоди урядів на скорочення витрат.
- Єврозона зараз рухається по шляху Аргентини, якій довелося монетизувати свій держборг і яка довгий час страждала через високу інфляцію. Це не залежить від того, хоче цього чи ні ЄЦБ. Можливо, це єдиний шанс запобігти більш глибока політична криза.
- В СЩА причиною "монетизації" держборгу може стати постійний дефіцит федерального бюджету і неготовність політиків розробити план зниження того дефіциту. Якщо вийти з політичного глухого кута не вдасться, то почнеться боргова криза, і ФРС доведеться "монетизувати" держборг, обрушивши долар.
